作者 | IDEG 研究团队
近一周以来，Curve 的锁仓量再次超过 AAVE 成为 Defi 世界中锁仓量最高的项目，截至 9 月 27 号，锁仓量超过 137 亿美元。此外 Curve 也已经将业务拓展至 5 个智能合约平台上，并且能占据所在公链大概 10% 至 20% 的锁仓量，这也让 Curve 成为了 Defi 世界名副其实的基石项目。
Curve 在不同公链锁仓量数据
（来源：https://defillama.com/home）
本文希望从项目机制以及运营情况这两个方面重新介绍一下 Curve，并以此来分析 Curve V2 更新以来的发展状况。（下文中提到的稳定资产交易指的是预期价格相等的资产的交易，而非稳定资产交易指的是预期价格不相等的资产交易。）
项目机制
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AMM 数学原理
Curve 创始人 MichaelEgorov 于 2019 年 11 月发布了 Curve V1 的白皮书，首次推出了聚焦于稳定币交易的自动做市数学模型-StableSwapinvariant function。在介绍这个模型之前，首先回顾一下两个基础的自动做市方式：恒定和方程以及恒定乘积方程。（xi 为各资产在资金池中的数量）
使用恒定和方程时，价格不会随着交易而改变，会一直保持稳定，但是一旦价格偏离太大，资金池流动性会被抽空。因此恒定和公式只适合预期价格永远不变的资产组，并且做市的策略就是将所有资金为一个固定价格提供流动性。
恒定乘积方程就是类似 UniswapV2 的 AMM 模型，只是将二维方程推向多维度，该模型做市策略就是将流动分散在所有价格上。如果将该自动做市模型运用于稳定资产交易，那么因为每种资产数量相等都为 D/n，所以恒定乘积为 D/n 的 n 次方。
Curve 为稳定资产交易设计了 StableSwap invariant function，介于之前介绍两条线之间。当系数χ趋近于正无穷时，StableSwap invariant function 趋近于和恒定公式；当系数χ趋近于 0 时，StableSwap invariant function 趋近于乘积恒定公式。因此将χ设为一个动态系数：
当价格远离价格平衡点（预期价格点）时，χ趋向于 0，StableSwapinvariant function 也就近似于恒定乘积方程；当价格靠近价格平衡点时，χ趋向于系数 A，StableSwap invariant function 也就近似于恒定和方程。因此相比普通的乘积恒定公式，Curve 的 StableSwap 模型在“价格均衡点”附近区域有超低滑点和聚集流动性的优势（如下图所示）。值得注意的是，该模型有一个重要假设：各资产的价格应该稳定在一个水平。
三种自动做市模型比较（二维）
（来源：https://curve.fi/files/stableswap-paper.pdf）
Curve 在今年六月份的时候完成了 V2 升级，旨在通过对 V1 的自动做市模型 StableSwap 进行改进使其适应非稳定资产的交易如：USDT，wBTC 和 ETH。主要更新内容包括：（1） V1 版本的流动性过于集中，不适用于非稳定交易对，对该模型进行改进，调整流动性集中度。（2）使用内部预言机的 Repegging 机制。
因为要利用 V1 的模型交易非稳定的资产，而 V1 有一个重要假设：各资产价格相同，所以在 V2 模型中将各资产的 balance 作为模型中的 xi，在价格相对稳定时，各资产 balance 是相等的。而池中代币数量通过价格向量 P 与 balance 挂钩：
当 P0 设为 1 时，向量 P 即代表所有资产对于第 0 个资产的价格。在此基础上，Curve 推出了 V2 自动做市模型 Crypto invariant function:
和 V1 模型不同之处在于系数 K：
Crypto invariant function 就脱胎自 StableSwap invariant function，其中 A*K0 就是 StableSwap invariant function 中的系数χ。如下图所示，当价格趋近平衡状态时，K0 趋向于 1，Cryptoinvariant function 也就趋近于 Stable Swap invariant function，因此在价格平衡点，流动性较为聚集。当价格远离平衡状态时，K0 趋向于很小的正数（即γ），Cryptoinvariant function 也就会趋近于新构造的恒定乘积公式（下图中更靠近原点的虚线），防止价格波动大导致流动性快速枯竭。
Crypto invariant function 决定的是 balance 的变化量，要想得到具体交易个数就要除以向量 P，P 初始设为平衡点时的价格，可是当交易不断变化，向量 P 需要不断更新。因此 V2 推出价格 Repegging 机制，主要包括以下三部分：
1）内部预言机，使用内部指数移动平均 (EMA) 价格预言机，来获得一个最新的价格水平 P*（t 表示上一次价格更新至今的时间，T1/2 为计算 EMA 的时间间隔的一半）：
2）阈值控制机制，使用一个度量 constant product 的变量 Xcp：
当 Xcp 突破一个阈值，就会更新向量 P。
3）价格向量 P 更新，使用以下公式更新价格：
更新价格之后可以重新计算 D 来决定一条新的价格曲线，同时根据 Crypto invariant function 的特性，流动性将被聚集到新的价格周围。
提供流动性机制
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流动性提供者可以在 V1 资金池中存入单一资产或者多种资产，取出时也一样。以下图为例，如果你在池中存入 1000 DAI，你将获得 46.1 DAI、314.5 USDC、490.2 USDT 和 149.2 TUSD。因此流动性提供者拥有对这四种资产的风险敞口，并且各敞口大小随池中资产比例决定。为引导稳定资产资金池回归到平衡状态，当存入池中占比较少的资产（价格较贵）时流动性提供者会得到存款奖励，当取出池中占比最多的资产（价格较低）时流动性提供者也会得到取款奖励。
稳定币资金池
（来源：https://resources.curve.fi/base-features/understanding-curve）
流动性提供者也可以获得资金池产生的一半的交易费用，如果将 LP 代币继续质押进 Gauge 还可以获得相应 CRV 奖励。在 V1 资金池的交易费用是 0.04%，这也被认为是以太坊上稳定币交易性价比最高的方式。
V2 的提供流动性机制和 V1 是一样的，存入和取出时可以选择一种资产或者多种资产。而 V2 资金池收取的交易费用从 0.04% 到 0.4% 不等。费用水平会根据当前价格与内部预言机价格的接近程度而有所不同，并且该费用比率会在每笔交易发生后更新。
代币经济
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Curve 拥有一套设计精巧的代币经济。Curve 的治理代币是 CRV，发行总量约为 30.3 亿枚，其中：62% 分发给流动性提供者；30% 分发给股东并在 2-4 年内线性解锁；3% 分发给雇员并在在 2 年内线性解锁；5% 作为社区储备。释放计划如下图所示，到 2026 年五月预计释放 22 亿枚，超过总发行量三分之二。
CRV 代币发放计划
（来源：https://resources.curve.fi/base-features/understanding-crv）
单纯持有 CRV 代币并没有收益，但 CRV 持有者可以通过将 CRV 锁仓到 Curve 协议获取 veCRV 来享受代币的治理功能和协议奖励。获得 veCRV 数量与质押时间的关系如下图所示：
veCRV 获得方式
（来源：https://resources.curve.fi/base-features/understanding-crv）
质押 CRV 获得 veCRV 后，veCRV 持有者可以在提供流动性时获得最高至 2.5 倍的 CRV 奖励，并且协议产生的交易费用的 50% 也会发放给 veCRV 持有者。此外 veCRV 持有者还享有投票的权利，可以对不同的 CurveDAO 提案和资金池参数进行投票，其中最重要的是可以通过 Gauge 投票机制来分配 CRV 流动性奖励。Curve 协议根据各资金池获得的 veCRV 投票量来决定 Gauge 比重，即各自资金池获得 CRV 流动性奖励比重。Gauge 比重每周重新计算一次，用户每 10 天可以改变一次投票。该机制也吸引到了众多稳定资产运营商来质押 CRV 来获得投票权，为自己资产的资金池吸引更多流动性奖励，这也是 CRV 质押率比较高的原因。
CRV 释放规模和锁定规模
（来源：https://resources.curve.fi/base-features/understanding-crv）
目前 CRV 发行量约为 7 亿 6 千万枚，而所在 Curve 协议中锁住的 CRV 约有 3 亿枚，占约 40%，并且平均锁仓时间为 3.65 年，这表明多数 CRV 质押者选择质押 4 年来获得最多的 veCRV。
运营分析
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2021 年 5 月 Uniswap 推出 v3 版本，希望能够提供更窄的滑点以及更高的资金使用效率。在 UniswapV3 上，用户能够选择给特定价格范围提供流动性。流动性提供者因此可以选择为稳定币对平衡价格附近的价格区间提供流动性，因此使用 Uniswap V3 交易稳定币时产生的滑点将缩小。
而一个月之后，Curve 紧随 Uniswap 完成自己的 V2 更新。虽然没有像 UniswapV3 更新时那般引起轰动，但这也是 Curve 拓展自己业务版图的重要一步。完成 V2 升级后，Curve 也开始支持非稳定资产的交易。这两家专注于不同领域的 DEX 巨头，似乎同时开始向对方的业务领域发起进攻。三个多月过去了，本文将从稳定资产交易，非稳定资产交易以及代币估值水平这三个方面来与 Uniswap 进行对比，来发现 Curve 目前的运营情况。
稳定资产交易
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稳定资产交易还是 Curve 目前最核心的业务，目前在以太坊 42 个资金池中，40 个都是交易稳定对价资产的资金池。其中 26 个资金池是与美元价格挂钩，7 个资金池是与 BTC 价格挂钩，4 个资金池与 ETH 价格挂钩。稳定资产资金池承载的 24 小时交易量超过项目 24 小时总交易量的 80%，锁仓量更是超过了项目总锁仓量的 90%。
选取 Curve 中最大的稳定资金池 3Pool 与 Uniswap V3 对应的稳定币资金池进行对比，从交易量来看， Uniswap V3 已经和 Curve 处于同一个水平之上。考虑到 Curve 拥有更大的锁仓量，和 Uniswap V3 相比，Curve 的资金使用率相对较低。从另一方面来说，Curve 实现了其低交易费用低滑点的承诺，并且巨大的锁仓量也给 Curve 带来承载巨额资金交易的能力。
此外 Curve 也和 Yearn 合作，开发了 Pool factory 功能，允许任何人配置 Metapool。Metapool 允许一个代币与另一个底层基础池进行交易，如 [GUSD,[3POOL]]，该资金池资产即包括 GUSD 和 3Pool 的 LP 代币 3CRV。这样既能支持了新资产的交易，也没有侵占原来资产的流动性。新配制的资金池需要设定两个参数：（1）交易费用，范围为 0.04% 至 1%；（2）参数 A，Curve 团队会帮助设定这个参数。
非稳定资产交易
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Curve 在完成 V2 升级后也开始支持非稳定资产的交易，但是其规模很小，特别是支持交易的资产种类还很少。目前在以太坊上只有两个支持非稳定资产的资金池- tricrypto 和 tricrypto2，只支持 USDT，wBTC 和 WETH 三种资产的交易。
将 tricrypto2 池和 Uniswap V3 所涉及的资金池进行比较，Curve 已拥有更多的锁仓量和更低的交易费用，并且 24h 交易量也接近了 UniswapV3 对应资金池的水平。从这 tricrypto2 这个资金池来看，Curve 在非稳定资产，至少在 USDT，wBTC 和 WETH 这三种资产的数据已经和 UniswapV3 处于一个水平之上了，但是 Curve 在非稳定资产交易中支持的资产还是太少，如果想在这个领域与 UniswapV3 竞争，必须将更多的主流资产引入其 V2 模式之中。
估值分析
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值得注意的是，超过 40% 质押在协议中的 CRV 未算在代币流通量中，也导致 Curve 流通市值较低的原因。但即使算上这 40% 代币，CRV 的流通市值以及 FDV 都远远落后于 Uni。运营数据方面，Curve 拥有更高的锁仓量，而 Uniswap 拥有更高的交易量。通过流通市值或者 FDV 与锁仓量的比值来看，与 Uniswap 相比，Curve 的流通市值与 FDV 相对被低估。
而将两家 DEX 的市销率（P/S ratio）进行对比发现，Curve 估值水平较高。Curve 项目年化总收益大幅落后于 Uniswap，其盈利能力受其运营模式和交易量的限制远远逊色于 Uniswap。
总结
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从 Curve 运营数据来看，Curve 拥有 Defi 世界中最大的锁仓量，证明了其对大资金的吸引力。对比 Uniswap，Curve 的交易量和收入受到其聚焦于稳定币交易的运营模式和低交易费用的局限处于一个较低水平。但是 V2 升级之后，tricrypto2 资金池的运营数据也已显示在非稳定资产领域，Curve 也拥有了和 UniswapV3 竞争的实力。
从 CurveV2 更新的自动做市机制来看，Curve 走上与 UniswapV3 截然不同的道路。Uniswap V3 给予了流动性提供者最大的灵活性，流动性提供者可以自己选择提供流动性的价格范围。不同于 UniswapV3，CurveV2 的自动做市模型可以根据内置预言机的喂价自动调整流动性聚集范围，而无需流动性提供者自己重新部署流动性区间。此种设计对个人投资者更加友好，不需要流动性提供者自己制定复杂的做市策略。
总的来说目前 Curve 还是在稳定资产交易领域有着明显的竞争优势，但是在 V2 更新之后对于非稳定资产交易仍处于一个摸索的过程中。可以预见到的是随着 Curve 和 Uniswap 这两个 DEX 巨头的业务范围不断重合，势必会带来更大的竞争。
IDEG 研究团队 作者
Iris 编辑
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